美国非区域投资

债市启明系列

中信证券明明研究团队

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正文

5月3日下午,美国贸易代表莱特希泽(Robert Lighthizer)、商务部长罗斯(Wilbur Ross)、财政部长姆努钦(Steven Mnuchin)以及特朗普政府其他一些高级官员开启了与中方谈判人员的对话。中美双方就扩大美对华出口、双边服务贸易、双向投资、保护知识产权、解决关税和非关税措施等问题交换了意见。在有些领域达成了一些共识,但在一些问题上还存在较大分歧,对话进程仍在进行。从贸易制度来看,此次双边贸易谈判与WTO多边贸易体制、TPP区域贸易体制下的谈判有什么区别?未来中美贸易谈判可能会有什么进展?对此,我们分析如下:

一、从多边贸易体制到区域贸易体制

多边贸易体制:从前景乐观到举步维艰。多哈回合谈判是2001年11月由WTO第4次部长级会议启动的一轮多边贸易谈判,其宗旨是促进世贸组织成员削减贸易壁垒,通过更公平的贸易环境来促进全球、特别是较贫穷国家的经济发展。多哈回合谈判涉及的范围较为广泛,包括农业、非农产品市场准入、服务、知识产权、规则、争端解决、贸易与环境以及贸易和发展问题等8个领域,具体分为21个议题。时至今日,多哈谈判已经过了近20年走走停停的争论,但仍未达成全面协议。多哈谈判最大的绊脚石是农业谈判,包括出口竞争、国内支持和市场准入3个方面。文献《WTO多哈回合:各方分歧、受阻原因及前景》提出,对于农业议题的谈判可分为3个阶段:2001年11月~2003年9月,在国内支持上争论不休;2004年8月~2005年12月,出口竞争问题得到基本解决;2007年1月~2008年7月,“农产品特殊保障机制”成为绊脚石,农业与非农产品谈判陷入僵局。此后,多哈回合服务贸易谈判和其他议题的谈判也并未取得太多实质性成果。多哈谈判久拖不决背后的原因是多方面的:首先,集团化突出且立场分歧较大,多哈回合中存在欧盟、凯恩斯集团、G10、G20、G33、G90等多个集团,各集团之间的贸易发展水平不同、贸易利益冲突明显;其次,全体一致的决策机制效率较低,160多个成员国在众多谈判议题上达成一致几乎不可能,且不同议题的分歧易产生交叉影响;另外,契约型多边贸易体制约束力较差,WTO成员国退出组织无需付出任何实质性的代价,不惜谈判破裂。2015年12月,美国首次公开呼吁放弃多哈回合全球贸易谈判。

区域贸易体制:多边贸易谈判停滞不前下的另起炉灶。多哈回合谈判停滞不前的形势下,以跨太平洋伙伴关系协定(简称TPP)为代表的区域贸易体制兴起。TPP最初是由新加坡、文莱、智利和新西兰4个国家(简称为P4)发起的多边自由贸易协定,2008年2月美国加入P4关于金融服务与投资的谈判,逐渐成为了这一组织的主导者和推动者。作为包括5个发达国家和7个新兴国家的巨大贸易集团,TPP的合作目标从小范围的优惠贸易安排逐步演变为建立全方位的区域经济合作“范本”,一度被认为对WTO构成了挑战。TPP协议共有30章,内容包括四大板块:市场准入标准、贸易管制规则、交叉议题和机构议题。《TPP能否取代WTO》一文认为,TPP提供了比WTO更高的谈判门槛和自由化水平。具体来看,相比于WTO,TPP的特点主要表现在以下几方面:一是争端解决机制更灵活,采用“选择性适用”的争端解决条款;二是开放力度更大,TPP要求100%的货物分阶段实现自由贸易,不允许有例外商品;三是针对性更强,美国提出了一套专利保护方案,“要价”远超WTO《与贸易有关的知识产权协议》的内容。但是TPP谈判也并非一帆风顺,随着成员国数量的增加,TPP谈判的复杂性和难度明显增加。以美国和日本为例,2014年年初,在新加坡召开的TPP谈判中,日本希望保留农产品的关税,在10年或者更长时间逐步取消,但美国则希望尽快取消关税;日本要求美国废除汽车关税、制定取消汽车零部件税的时间表,但美国以保护国内相关产业利益为由拒绝了日本的要求。此外,TPP 谈判成员国对是否要采取统一的对外关税、国有企业和劳工权益保护等新的条款存在较大矛盾。2017年1月23日,美国特朗普签署行政命令,正式宣布退出TPP,给TPP带来了巨大的贸易流失。白宫发言人斯派塞表示,这一行政命令标志着美国贸易政策进入新的时期。

二、从区域贸易体制到双边贸易体制

特朗普时代美国开启贸易政策双边化。事实上,早在竞选时期,特朗普就曾多次抨击TPP将“摧毁”美国制造业,并承诺当选后不再签署大型区域贸易协定,而是注重一对一的双边贸易协定谈判。在退出TPP之后,美国开展了一系列以“美国利益”为主线的双边贸易协定。针对日本方面,2017年3月美国贸易代表办公室(USTR)在发布的首个《贸易壁垒报告》中指出,日本的农产品市场“存在重大壁垒”,汽车市场存在“各种非关税壁垒阻碍美国汽车销售”,并表示削弱日本巨额贸易顺差的政策打算。2018年4月中旬日本首相访美时与特朗普约定,就日美双边贸易协定开始新一轮磋商。针对欧盟方面,2018年2月美国发起232调查,认为进口钢铁和铝产品严重损害美国国内产业,建议对进口钢铁和铝产品实施关税、配额等进口限制措施。继近日宣布延长对欧盟的钢铝关税豁免期限至6月1日后,美国政府称将向所有获得钢铝关税豁免的国家实施配额限制。上个月欧盟方面提出,已准备在必要情况下对美国采取报复措施,此外,欧盟也已就钢铝关税问题向WTO提交申诉请求。针对北美方面,美国宣布重谈北美自由贸易协定(NAFTA)。该协定1994年生效,规定美、加、墨三国共享国民待遇、最惠国待遇,三国货物可相互流通并减免关税,但是特朗普认为该协定导致美国制造业外流,美国墨西哥之间贸易严重失衡,要求重新谈判。目前谈判取得一系列新的进展,预计近期将会达成协定。

对华贸易方面,美国更是步步紧逼,不断威胁挑衅。2017年美国对中国贸易争端的立案数量再创历史新高。美国已经以国家安全为由,否决了数项中国商品和资本进入美国的商业活动。去年8月,美国还启用301条款来报复中国具有争议性的知识产权政策。2018年年初以来,短短几个月内,美国不断出台针对中国的贸易措施,中国对此进行了强力反击。3月22日,特朗普签署备忘录,依据“301调查”结果对约600亿美元的中国进口商品征收25%的关税;3月23日凌晨,美国正式发布301调查结果,称将对中国部分输美产品加征关税、限制中国对美投资、对中国歧视性的技术许可政策提起WTO诉讼作为回击,我国宣布拟对自美进口水果、猪肉等(约30亿美元)分别加征15%和25%的关税,4月2日开始执行;4月3日美国贸易代表办公室依据“301调查”结果,公布了拟加征关税的中国商品清单,包含约1300个独立关税项目,价值500亿美元,作为回击,我国于4月4日宣布将对原产于美国的大豆、汽车、化工品、飞机等价值500亿美元商品对等采取加征25%关税措施,实施时间视美国反应而定。随着4月10日习近平主席博鳌论坛讲话,提出放宽金融业准入,加强知识产权保护,降低汽车等部分商品关税,主动扩大进口,中美贸易争端步入阶段性缓和期。回顾特朗普上台后美国的一系列贸易举措,区域贸易体制逐渐被以“美国利益”为主线的双边贸易体制替代。

三、双边贸易体制下的中美贸易谈判

中美贸易谈判是美国双边贸易体制下的关键一步,反映了特朗普政府“美国优先”的利益诉求。根据5月4日《华尔街日报》公布的美方谈判框架,谈判主要包括以下内容:减少贸易赤字、保护美国知识产权、对敏感技术的投资限制、美国在中国的投资、关税和非关税壁垒、美国服务和服务提供商、美国农产品等。我们在之前的报告《大国博弈——中美财政、货币、贸易三大政策将如何演绎》中分析过,特朗普频繁的贸易政策背后可能有两个目的:一是为了中期选举争夺票仓,二是为了限制中国高新技术行业发展,确保美国在研究和技术方面的领先地位,巩固美国的霸权地位。纵览本次谈判条款,特朗普挑起贸易争端的目的昭然若揭。首先,第二和第七条款中均涉及到了农产品,体现了特朗普对农业州票仓的高度重视。此前美国农业部的数据显示,2016年美国大选期间,在排名前十位的大豆和猪肉出口州中,特朗普赢得了其中各8个的支持。如果贸易争端威胁到农业州的利益,那么将可能使特朗普的支持者倒戈。其次,美国非常针对中国制造2025,第二、三、五条款均有所体现,不仅阻止美国技术出口,而且限制中国制造2025的产品进口、阻止中国政府对中国制造2025的支持、打击中国高端制造成长。这一条已经威胁到了中国制造业的战略发展,或成为中美谈判最大的绊脚石。

不过不可否认,相比于之前多边贸易体制和区域贸易体制下的谈判,此次双边贸易体制下的谈判具备更多促成因素。从利益关系来看,双方利益具有部分一致性,即打贸易战对双方都没有好处。美国国民经济研究局(NBER)2018年3月的一篇工作论文测算发现,美国对外贸易的福利收益(即实行贸易保护主义的福利成本)占到了美国GDP的2%~8%之间。另外,双方都强调要加强知识产权保护、降低关税和非关税壁垒,这使得双方具有谈判的基础。从经济实力来看,双方实力比较均衡,贸易发展水平相当,此前中国的强力反击也使美国感受到了中国态度的强硬,这使得双方不会轻易放弃和平解决的方式。目前中美首轮对话已于上周五结束,双方均愿意继续保持对话进程。预计本轮中美贸易争端大概率会通过谈判解决,但是具体的谈判结果还有待进一步观察,料将是一场“持久战”。

四、债市策略

就债市而言,此次中美贸易谈判不确定性仍然较大,会在一定程度上降低国内投资者的风险偏好。结合近期美国公布的经济数据和美联储5月议息会议声明来看,美联储6月加息板上钉钉。美债收益率的上行和美联储6月加息临近在短期内带来了利率上行的风险。但是,近期利率上行速度已快于通胀增速,导致实际利率抬头,威胁经济复苏势头。如果美联储跟随通胀快速加息,或将对增长造成伤害,因此美联储可能会放缓加息缩表速度,后续压力有望缓解。综上,我们仍然认为10年期国债收益率将会在3.4%-3.6%的区间波动。



信用债点评

市场利率

5月4日,债券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP,3Y上行2BP,5Y上行2BP;AA中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP;AA-中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP。

评级关注

(1)【盾安环境:将根据盾安控股处理债务事项的进展情况择机复牌】

5月4日,盾安环境公告称,盾安控股处理流动性困难过程中或导致公司控制权变更,将根据盾安控股处理债务事项的进展情况择机复牌。(新闻来源:盾安控股集团有限公司)

相关债券:16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001、17盾安SCP010、17盾安SCP009、13盾安集MTN1、17盾安SCP008

(2)【神雾集团:“16神雾E1”担保违约】

5月4日,神雾集团公告称,公司未履行追加担保义务,未使担保比例不低于140%,已违反“16神雾E1”募集说明书关于追加担保的约定,构成“16神雾E1”违约事件。(新闻来源:神雾科技集团股份有限公司)

相关债券:16神雾E1

(3)【天津保税区投资控股集团:取消发行2018年度第四期中票】

5月4日,天津保税区投资控股集团公告称,由于近期市场波动较大,公司决定取消发行2018年度第四期中期票据,规模15亿元。(新闻来源:天津保税区投资控股集团有限公司)

相关债券:18津保投MTN004

(4)【亿阳集团:未能按时披露2017年年度报告】

5月4日,亿阳集团公告称,目前公司资金账户被司法冻结,无法支付2017年度审计费用。另外由于上市公司年报数据4月25日才披露,公司未能及时获取合并数据,致使公司无法按时出具2017年年度审计报告。(新闻来源:亿阳集团股份有限公司)

相关债券:16亿阳05、16亿阳04、16亿阳03、16亿阳07、16亿阳06

(5)【江苏新海连发展集团:取消发行2018年度第二期中票】

5月4日,江苏新海连发展集团公告称,鉴于近期市场利率波动较大,公司经研究决定取消发行2018年度第二期中期票据,择时重新发行,规模5亿元。(新闻来源:江苏新海连发展集团有限公司)

相关债券:18新海连MTN002

(6)【陕西旅游集团:取消发行2018年度第一期中票】

5月4日,陕西旅游集团公告称,由于近期市场波动较大,公司融资安排变更,拟取消发行2018年度第一期中期票据,规模4亿元。(新闻来源:陕西旅游集团有限公司)

相关债券:18陕西旅游MTN001

(7)【浙江湖州环太湖集团:取消发行2018年度第一期中票】

5月4日,浙江湖州环太湖集团公告称,鉴于近期市场波动较大,公司与主承协商决定取消发行2018年度第一期中期票据,规模3.5亿元。(新闻来源:浙江湖州环太湖集团有限公司)

相关债券:18环太湖MTN001

(8)【中国普天信息产业:取消发行20亿元2018年度第一期中票】

5月4日,中国普天信息公告称,鉴于近期市场原因,经与簿记管理人协商一致,公司取消发行2018年度第一期中期票据,规模20亿元。(新闻来源:中国普天信息产业集团有限公司)

相关债券:18中普MTN001

(9)【山东省商业集团:取消发行2018年公开发行可续期公司债券(第一期)】

5月4日,山东省商业集团公告称,由于近期市场波动较大,经发行人、主承销商与投资者协商一致,决定取消发行2018年公开发行可续期公司债券(第一期)。(新闻来源:山东省商业集团有限公司)

相关债券:18鲁商Y1

(10)【西安新城基础设施建设投资:不能按期披露2017年年报】

5月4日,西安新城基础设施建设投资有限公司公告称,由于2017年年度财务数据比较繁杂、工作量较大,因此年报披露时间具有一定的不确定性;公司目前正积极与相关单位确认准确数据,会尽快完成年报的披露工作。(新闻来源:西安新城基础设施建设投资有限公司)

相关债券:14西安保障债01、14西安保障债02

(11)【福建省投资开发集团:公司领导班子代行董事会职能】

5月4日,福建省投资开发集团公告称,在董事会健全前,公司领导班子代行董事会职能。该事项不会对公司管理、经营和偿债能力产生影响。(新闻来源:福建省投资开发集团有限责任公司)

相关债券:14闽投MTN001、15闽投MTN001

(12)中山兴中集团:减资2500万元

5月4日,中山兴中集团有限公司公告称,公司将减少注册资本2500万元;本次注册资本的减少涉及金额较少,对公司日产经营管理及偿债能力不会产生影响。(新闻来源:中山兴中集团有限公司)

相关债券:12香兴中、12中山兴中债



可转债点评

5月4日转债市场,平价指数收于80.59点,下跌1.84%,转债指数收于98.79点,上涨0.20%。66支上市可交易转债,除嘉澳转债、道氏转债、众信转债停牌外,46支上涨,17支下跌。其中万信转债(3.94%)、金禾转债(2.12%)、赣锋转债(1.95%)领涨,艾华转债(-1.74%)、久其转债(-1.00%)、航电转债(-0.55%)领跌。66支可转债正股,除嘉澳环保、道氏技术、众信旅游停牌,洪涛股份横盘外,25支上涨,37支下跌。其中,崇达技术(3.50%)、万达信息(3.12%)、济川药业(2.45%)领涨,久其软件(-3.62%)、蓝思科技(-3.56%)、泰晶科技(-3.42%)领跌。

周五沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌0.32%,深证成指下跌0.31%。上周转债指数小幅上涨市场表现略优于股市。我们在前周周报与日报中曾多次提示市场多个因素出现边际改善迹象上周三个交易日的走势也并未令令人失望,当前这一现象仍有望持续。在市场多指标出现边际改善的前提下,市场趋势是否会就此出现明显逆转呢。我们判断市场大幅下跌的风险已经逐渐释放,但上行过程不可能一蹴而就其中大概率会出现反复,更愿意认为现在是部分个券中长期布局的机会。自去年十二月起市场曾出现三次明显的反弹行情,但其幅度逐步收敛,其原因在于市场难以再现去年12月初转债市场各指标均处于极度被低估的情形。当前债性估值处于较低位置,但股性估值并未回落至合理区间以下,转债整体的平均价格也略高于12月初的水平,更为重要的是当前市场内生结构分化处于近半年来较高水平,意味着部分个券指标水平极低而部分个券极高,种种桎梏限制了市场整体快速大幅走高。因此整体性的投资机会不会轻易出现,结构性机会将会占据主导地位。我们再次强调重点关注两类标的,绝对价格较低或溢价率为负的个券。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块,其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年5月4日,银行间质押回购加权利率全面下行,隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了-10.79BP、-26.35BP、-19.86BP、-6.46BP至2.59%、2.86%、3.41%、3.76%。当日国债收益率大体下行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-3.98BP、-1.10BP、0.00BP、-1.48BP至2.94%、3.23%、3.25%、3.63%。上证综指跌0.32%至3091.03,深证成指跌0.31%至10426.19,创业板指跌0.65%至1814.85。

5月4日央行开展200亿元7天逆回购操作,当日有亿7天逆回购、200亿63天逆回购到期,当日无MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

(说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。)

可转债

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示)请详见《晨会》报告。

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